Súčasná kríza sa vyznačuje tým, že ju nevyvolal vonkajší otras, akým by mohlo byť rozhodnutie krajín OPEC alebo niektorej konkrétnej krajiny, zvýšiť cenu ropy, alebo kolaps významnej finančnej inštitúcie. Túto krízu vyvolal finančný systém sám.
Chyba bola nerozlučne spätá so samotným systémom, čo protirečí panujúcej teórii, podľa ktorej finančné trhy inklinujú k rovnováhe a k odchýlkam zo stavu rovnováhy dochádza buď náhodne, alebo v dôsledku vonkajších udalostí, s ktorými sa trh nevie dosť dobre vyrovnať. Hĺbka a široký záber tejto krízy presvedčivo dokazujú, že táto teória je od základu nesprávna, rovnako ako prístup k regulácii trhov, ktorý z nej vyplýva. Aby sme pochopili, čo sa stalo a čo treba urobiť, aby sme sa podobným katastrofickým krízam vyhli v budúcnosti, budeme sa musieť naučiť iným spôsobom rozmýšľať o tom, ako trhy fungujú.
Prvá príčina je bublina
Rekapitulujme si priebeh krízy za posledných osemnásť mesiacov. Prvú príčinu problému nájdeme v bubline trhu s nehnuteľnosťami, presnejšie povedané v excesoch bezdokumentových pôžičiek. Čím dlhšie a prudšie stúpali ceny domov, tým laxnejšie boli podmienky poskytovania úveru. Ku koncu si ľudia mohli vziať na úver plných 100 percent nafúknutej ceny domu, a to bez preddavku. Zasvätenci týmto bezdokumentovým úverom hovorili nindža-pôžičky: bez príjmu, bez práce a bez vypytovania.
Excesy sa začali prejavovať roku 2006, keď začali klesať ceny nehnuteľností. Krach hypotekárnych firiem poskytujúcich bezdokumentové pôžičky sa začal niekedy v marci 2007. Problém sa rozrástol na krízu v auguste 2007. Federálna Banka spolu s ďalšími finančnými úradmi verili, že kríza bezdokumentových pôžičiek je izolovaný úkaz, ktorý môže spôsobiť straty vo výške asi 100 miliárd dolárov. Kríza sa však závratnou rýchlosťou rozšírila do ostatných trhov. Niekoľko hedge fondov s mimoriadne vysokým pomerom zadĺženosti k majetkovému kapitálu sa zrútilo a niektoré mierne regulované finančné inštitúcie, ako napríklad Countrywide Financial, najväčší pôvodca pôžičiek v Spojených Štátoch, prežili len vďaka tomu, že ich odkúpili iné firmy.
Dôvera v úveruschopnosť finančných inštitúcií bola otrasená a banky si začali vzájomne menej požičiavať. Rôzne ezoterické úverové trhy – od cenných papierov, známych ako zaistené úverové záväzky (CDOs) po komunálne obligácie s aukčným hodnotením – sa jeden po druhom zosypali. Nastalo krátke obdobie relatívneho pokoja, kedy sa trhy trochu spamätali, v januári 2008 však nastali ďalšie krízové momenty, vyvolané prípadom podvodníka vo francúzskej banke Société Générale; v marci trhmi otriasol krach banky Bear Stearns a keď v júli prešla do konkurzného správcovstva IndyMacBank, najväčšia sporiteľňa v okolí Los Angeles, bol to štvrtý najväčší bankový krach v dejinách Spojených Štátov. Najväčší otras spôsobil chaotický krach banky Lehman Brothers v septembri tohto roku, pri ktorom prišli o peniaze majitelia niektorých druhov cenných papierov vydaných touto bankou, ako napríklad krátkodobých, nepoistených dlžobných úpisov.
A potom nastalo čosi nepredstaviteľné: celý finančný systém sa zosypal. Keď hodnota aktív jednej z bánk, ktorá investovala do cenných papierov Lehman Brothers, „zlomila dolár“, čiže prepadla sa nižšie, než bola suma investovaných dolárov, porušil sa tým nevyslovený sľub, že vklady do takýchto fondov sú zaručené a likvidné. V tej chvíli sa začal nápor na finančné trhové fondy, ktoré zas prestali nakupovať komerčné cenné papiere. A keďže fondy boli na tomto trhu najväčšími kupcami, trh komerčných cenných papierov prestal fungovať. Inštitúcie, ktoré vydávajú komerčné cenné papiere boli nútené siahnuť po úveroch, čím zablokovali medzibankové pôžičky. Rozptýlenie úverov – t.j. riziková poistka, presahujúca bezrizikovú úrokovú sadzbu – sa rozšírilo do nevídaných rozmerov, čo v konečnom dôsledku spôsobilo paniku na burze. To všetko sa odohralo v priebehu jedného týždňa.
Vláda sa rozhodla, že je naliehavejšie kriesiť finančný systém, nachádzajúci sa v postinfarktovom stave, než uvažovať o morálnom riziku, ktoré môže vyplynúť z toho, že ak podajú záchrannú ruku finančným inštitúciám zmietaným ťažkosťami, bude to vnímané ako odmena, ktorá bude viesť k ďalšiemu nezodpovednému správaniu. Konečný účet Federálnej Banky v priebehu niekoľkých týždňov stúpol z 800 na 1800 miliárd dolárov. A keď ani to nestačilo, americké a európske finančné úrady sa zaprisahali, že nedopustia, aby skrachovala čo len jedna ďalšia významná finančná inštitúcia.
Čoskoro sa prejavil účinok týchto bezprecedentných opatrení: banky si zas začali vzájomne požičiavať a londýnsky Medzibankový ponukový kurz (LIBOR) stúpol. Objavili sa prvé známky, že finančná kríza sa zmierňuje. Ale tým, že sa vytvorili záruky proti krachu bánk v centre svetového finančného systému, sa spustila nová kríza, na ktorú vlády neboli pripravené: krajiny na periférii, či už vo Východnej Európe, Ázii alebo Latinskej Amerike, si nemohli dovoliť podobné veľkorysé záruky a finančný kapitál začal prúdiť z periférie do centra. Všetky svetové meny zaznamenali pokles oproti doláru a jenu, niektoré priam závratný. Ceny tovaru klesli ako kameň a úrokové sadzby na rozvíjajúcich sa trhoch prudko stúpli, rovnako ako ceny poistiek proti nesplácaniu pôžičiek. Hedge fondy a ďalší účeloví investori utrpeli obrovské straty, čo viedlo k požiadavkám zo strany finančných maklérov na zvyšovanie minimálnych vkladov a nútený predaj, ktoré sa rozšírili aj na trhy v centre.
Bohužiaľ, reakcia úradov vždy pokrivkáva za udalosťami. Medzinárodný menový fond poskytol finančne stabilným krajinám na periférii novú možnosť požičať si päťnásobok svojho ročného prídelu, no toto opatrenie prišlo neskoro a nie je dostačujúce. Na to, aby sa trhy uspokojili, sú potrebné oveľa väčšie finančné rezervy. A ak sa aj podarí zachrániť niekoľko špičkových krajín na periférii, čo bude s krajinami, ktoré sú na tom horšie? Akcia na záchranu medzinárodného finančného systému pokračuje. Aj keby bola korunovaná úspechom, konzumenti, investori a firmy prežili obrovskú traumu a zatiaľ sa nedá predvídať, aké následky bude mať pre medzinárodné hospodárske dianie. Hlbokej recesii sa nevyhneme a nemôžeme vylúčiť ani možnosť depresie. Začiatkom roka som predpovedal, že nás čaká najväčšia finančná kríza od tridsiatych rokov minulého storočia, vtedy som však netušil, že sa situácia zhorší tak prudko.
Zaujatosť skresleného obrazu
Musíme sa rozlúčiť s panujúcou teóriou o tom, ako sa trhy správajú. V mojej, alternatívnej paradigme, trhy po prvé, nie sú presným odzrkadlením existujúcich podmienok, ale obrazom, ktorý je vždy istým spôsobom zaujatý alebo skreslený. Po druhé, skreslené názory, ktoré zastávajú účastníci trhu a ktoré sa prejavujú v trhových cenách, môžu za istých podmienok ovplyvniť takzvané základné hodnoty, ktoré by trhové ceny mali odzrkadľovať. Táto obojstranná spätná, cyklická väzba, ktorú nazývam reflexivitou, síce funguje, ale príležitostne, za mimoriadnych okolností, vedie k finančným krízam. Trhy obyčajne samy korigujú svoje chyby, ale občas do nich prekĺzne nesprávne pochopenie alebo nesprávna interpretácia, ktorá je schopná upevniť trend, ktorý už existuje v skutočnosti, a tým upevniť samu seba. Takéto sebaupevňujúce procesy môžu odtlačiť trhy ďaleko od stavu rovnováhy. Pokiaľ sa nestane niečo, čo skôr takéto reflexívne vzájomné ovplyvňovanie zastaví, môže pokračovať dovtedy, kým nesprávna interpretácia začne byť tak očividná, že jej nesprávnosť všetci pochopia. V tej chvíli tento trend prestane fungovať a keď sa zastaví, sebaupevňovací proces začne pôsobiť opačným smerom a vyvolá prudký pohyb nadol.
Charakteristické striedanie konjuktúry a krachu má asymetrický tvar. Konjunktúra sa rozbieha pomaly a jej tempo sa postupne zrýchľuje. Krach, keď k nemu dôjde, je obvykle krátky a prudký. Príčinou tejto asymetričnosti je úloha, ktorú zohráva úver. Pri stálom raste cien tá istá banková záruka zaručuje väčšie množstvo úveru. Stúpajúce súčasné ceny obvykle vyvolávajú optimistickú náladu a vedú k vyššej zadĺženosti za účelom investícií. Na vrchole konjuktúry hodnota záruk a zadlženosti tiež dosahuje vrchol. Keď sa cenový trend obráti, účastníci trhu sú nútení zvyšovať minimálne vklady, a tým sa oslabujú. Tento rok sme mali možnosť pozorovať, že nútená likvidácia záruk vedie ku katastrofickému zrýchleniu negatívneho trendu.
Môžeme teda povedať, že bubliny majú dve zložky: trend, ktorý reálne existuje v skutočnosti, a nesprávne pochopenie tohto trendu. Najjednoduchšie a najčastejšie príklady tohto úkazu sa vyskytujú na trhu s nehnuteľnosťami. Trend spočíva v tom, že hodnota nehnuteľností nezávisí od ochoty bánk poskytovať úvery. Na základe tohto nesprávneho pochopenia banky uvoľňujú podmienky poskytovania úverov, kým ceny stúpajú a počet ľudí, ktorí nie sú schopní splácať úvery, sa zmenšuje. Takto vznikajú bubliny na trhu s nehnuteľnosťami, ku ktorým patrí aj súčasná americká bublina. Je pozoruhodné, že takéto nesprávne pochopenie sa opakuje v najrozličnejších podobách, napriek tomu, že sme v dejinách už často videli, ako podobné bubliny na trhu s nehnuteľnosťami praskli.
Bubliny nie sú jediným, ale asi najvýraznejším prejavom reflexivity na finančných trhoch. Súčasťou bublín spravidla býva, že sa úver najprv roztiahne a potom scvrkne, obyčajne s katastrofálnymi následkami. A keďže finančné trhy majú tendenciu tvoriť bubliny a bubliny spôsobujú problémy, finančné úrady začali regulovať finančné trhy. V Spojených štátoch k týmto úradom patrí Federálna banka, Štátna pokladnica, Obligačný a zmenárenský výbor (the Securities and Exchange Commission) a mnohé ďalšie.
Je dôležité uvedomiť si, že regulátori vo svojich rozhodnutiach vychádzajú zo skresleného obrazu skutočnosti, rovnako, ak nie viac, ako účastníci trhu, pretože regulátori sú nielen ľudia, ale aj byrokrati, a podliehajú politickým vplyvom. Vzájomné pôsobenie regulátorov a účastníkov trhu má teda tiež reflexívny charakter. Na rozdiel od bublín, ku ktorým dochádza len zriedka, hra na mačku s myšou medzi regulátormi a trhmi prebieha ustavične. V dôsledku toho reflexivita neustále funguje a je chybou ignorovať jej vplyv. Panujúca teória finančných trhov sa však práve tejto chyby dopúšťa a táto chyba má v konečnom dôsledku na svedomí hĺbku súčasnej krízy.
Rýchly zvrat superbubliny
Vo svojej knihe Nová paradigma pre finančné trhy (The New Paradigm for Financial Markets), tvrdím, že súčasná kríza sa líši od mnohých predchádzajúcich finančných kríz. Toto tvrdenie staviam na hypotéze, že výbuch americkej bubliny na trhu s nehnuteľnosťami zohral úlohu rozbušky oveľa väčšej „superbubliny“, ktorá potichu rástla už od osemdesiatych rokov.
Skrytým trendom, ktorý túto superbublinu spôsobil, bola rastúca popularita úveru a pomeru zadĺženosti. Úver, či už poskytovaný konzumentom, špekulantom alebo bankám, od konca 2. svetovej vojny rástol oveľa rýchlejším tempom než HDP. Tempo rastu však ďalej rástlo, a bublina sa z neho stala vo chvíli, keď sa k nemu pripojilo nesprávne chápanie, ktoré sa rozšírilo za vlády Ronalda Reagana v USA a Margaret Thatcherovej v Británii.
Toto nesprávne chápanie je odvodené z panujúcej teórie finančných trhov, podľa ktorej, ako som už spomínal, finančné trhy inklinujú k rovnováhe a k odchýlkam zo stavu rovnováhy dochádza len náhodne alebo v dôsledku vonkajších udalostí. Touto teóriou sa ospravedlňovala viera, že trhy majú mať voľnú ruku, aby sledovali vlastné záujmy, a že regulácia trhov je škodlivá. Tejto viere hovorím trhový fundamentalizmus a tvrdím, že je založená na falošnej logike. Len preto, že sa ukázalo, že regulácia a ďalšie formy vládneho zasahovania dobre nefungujú, nemožno hlásať, že trhy fungujú dokonale.
Napriek tomu, že trhový fundamentalizmus je založený na falošných premisách, veľmi dobre slúžil záujmom majiteľov a manažérov finančného kapitálu. Globalizácia finančných trhov umožnila voľné presúvanie finančného kapitálu a sťažila jednotlivým štátom možnosti zdaňovania a regulácie. Deregulácia finančných operácií slúžila tiež záujmom manažérov finančného kapitálu a voľná ruka, ktorú mali pri vynachádzaní nových riešení, zvýšila výnosnosť finančných podnikov. Finančný sektor sa rozvinul do tej miery, že tvoril 25 percent celej burzovej kapitalizácie v Spojených Štátoch a ešte väčšie percento v niektorých iných krajinách.
A keďže trhový fundamentalizmus je postavený na falošných predpokladoch, skutočnosť, že ho osemdesiatych rokoch povýšili na základný princíp ekonomickej politiky nutne musela viesť k negatívnym následkom. Od tých čias sme prežili sériu finančných kríz, ale ich negatívne dôsledky zatiaľ pocítili predovšetkým krajiny na periférii globálneho finančného systému, a nie krajiny v jeho centre. Systém kontrolujú rozvinuté krajiny, najmä Spojené štáty, ktoré majú v Medzinárodnom menovom fonde právo veta.
Zakaždým, keď prosperitu Spojených štátov ohrozila nejaká kríza – napríklad úsporová a pôžičková kríza koncom osemdesiatych rokov alebo krach hedge fondu Long Term Capital Management roku 1998 – zasiahli úrady: postihnutým inštitúciám pomohli zlúčiť sa s inými partnermi, a keď bolo ohrozené tempo ekonomickej aktivity, dali im k dispozícii peňažné a daňové stimuly. Periodické krízy tak v podstate hrali úlohu úspešných testov, ktoré upevňovali skrytý trend neustálej expanzie úverov a panujúci nesprávny názor, že finančné trhy treba prenechať im samým.
Testy samozrejme vďačili za svoj úspech zasahovaniu finančných úradov, a nie sebakorigujúcej schopnosti finančných trhov. Investorom i vládam však vyhovovalo klamať sa. V porovnaní s krajinami na periférii sa Spojené Štáty nachádzajú v stave istoty a bezpečia, čo im dovolilo vstrebať úspory celého sveta, s deficitom na bežnom účte , ktorý na svojom vrchole, v prvom kvartáli roku 2006, obnášal takmer 7 percent HDP. Dokonca i Federálna banka a ostatné regulačné úrady prijali fundamentalistickú ideológiu a zriekli sa svojej zodpovednosti za reguláciu. To však nemali robiť, pretože americká ekonomika sa držala nad vodou len vďaka ich zásahom. Predovšetkým Alan Greenspan bol presvedčený, že nové finančné vynálezy, ako napríklad deriváty, prinášajú taký úžitok, že sa im oplatí nechať voľnú ruku, aj keď občas nastane nejaký finančný incident, po ktorom treba upratať. Kým superbublina trvala, Greenspanova analýza rovnováhy medzi nákladmi a ziskami jeho permisívnej politiky bola v podstate správna. Až teraz bol nútený priznať, že sa mýlil.
Aby zvýšili potenciálny zisk, finanční inžinieri vytvárali čoraz rafinovanejšie nástroje alebo deriváty na udržiavanie pomeru medzi zadĺženosťou a kapitálom a „vyrovnávanie“ sa s rizikom. Namiešali úplnú písmenkovú polievku z vynálezov, zvaných CDO, CDO na druhú, CDS, ABX, CMBX atď. Ich experimenty nakoniec dosiahli takú rafinovanosť, že regulátori už neboli schopní presne odhadnúť riziko a začali sa spoliehať na modely narábania s rizikom, ktoré používali samotné finančné inštitúcie. Firmy zamerané na hodnotenie finančných inštitúcií postupovali tak isto pri hodnotení syntetických finančných nástrojov, a čerpali obrovské zisky z ich bujnenia. Ezoterické finančné nástroje a techniky narábania s rizikom boli založené na falošnej premise, podľa ktorej v správaní trhov sa odchýlky od priemeru vyskytujú len náhodne. V dôsledku čoraz väčšieho počtu finančných experimentov sa rozbehol cyklus konjunktúry a krachu, ktorý sa obvykle končil tým, že bolo treba vyplatiť obrovské peniaze. Finančné krízy, ku ktorým spočiatku sem-tam dochádzalo, zohrali úlohu úspešných testov. Kríza bezdokumentových pôžičiek však zohrala inú úlohu: stala sa kulminačným bodom či bodom zvratu superbubliny.
Chcem zdôrazniť, že takáto interpretácia súčasnej situácie nevyplýva nutne z môjho modelu konjunktúry a krachu. Keby sa finančným úradom bolo podarilo udržať krízu bezdokumentových pôžičiek pod kontrolou – a v tom čase ešte verili, že sa im to podarí – bol by to pre nich býval ďalší úspešný test, a nie bod zvratu. Na toto nebezpečenstvo som upozorňoval trikrát: najprv roku 1987 vo knihe Finančná alchýmia, potom roku 1998 v Kríze globálneho kapitalizmu a nakoniec teraz. Doteraz si všetci mysleli, že robím planý poplach.
Moja interpretácia finančných trhov, založená na reflexivite, sa viac hodí na vysvetľovanie minulých udalostí než na predvídanie udalostí budúcich. Je menej ambiciózna než predchádzajúca teória. Netvrdí, že vie dopredu odhadnúť výsledok, ako to tvrdí teória rovnováhy. Tvrdí síce, že po konjunktúre nutne musí nasledovať krach, nedokáže však odhadnúť ani rozsah ani trvanie konjunktúry. Pravdu povediac, tí z nás, čo prišli na to, že na trhu s nehnuteľnosťami sa vytvorila bublina, očakávali, že praskne už oveľa skôr. Keby sa tak bolo stalo, škoda mohla byť podstatne menšia a superbublina by možno vydržala. Najviac škody napáchali cenné papiere spojené s hypotékami, ktoré boli vydané za posledné dva roky konjunktúry na trhu s nehnuteľnosťami.
Nová paradigma sa zatiaľ neujala, pretože sa netvári, že dokáže predpovedať budúcnosť. Za daných okolností ju však nemožno ďalej ignorovať. Musíme sa zmieriť s tým, že reflexivita vnáša do finančných trhov prvok neistoty, ktorý predchádzajúca teória nebrala do úvahy. Táto teória bola základom matematických modelov na kalkulovanie rizika a transformovanie zväzkov bezdokumentových hypoték na cenné papiere, s ktorými sa dalo obchodovať, alebo na iné formy dlhov. Neistota je vo svojej podstate nevyčísliteľná. Prehnaná závislosť na týchto matematických modeloch spôsobila nevídané škody.
Hra na mačku a myš
Nová paradigma má ďalekosiahle dôsledky pre reguláciu finančných trhov. Keďže tieto trhy majú tendenciu vytvárať bubliny aktív, regulátori ako Federálna banka, Štátna pokladnica a Obligačný a zmenárenský výbor musia prijať zodpovednosť za to, že budú brániť tomu, aby bubliny priveľmi nenarástli. Finančné úrady doteraz túto zodpovednosť výslovne odmietali.
Nie je možné zabrániť tvorbe bublín, malo by však byť možné nedovoliť im, aby sa rozrástli do neúnosných rozmerov. Na to nestačí len kontrola prísunu peňazí. Regulátori musia vziať do úvahy taktiež podmienky účtových úverov, pretože peniaze a úver nekráčajú v zovretom útvare. Trhy podliehajú náladám a predsudkom a regulátori majú za úlohu byť im protiváhou. To vyžaduje súdnosť, a keďže regulátori sú tiež ľudia, nevyhnú sa chybám. Majú však výhodu, že dostávajú spätnú väzbu z trhu, na základe ktorej by mali byť schopní svoje chyby korigovať. Keď nepomáha obmedzenie marží a minimálne kapitálové požiadavky, môžu obmedziť marže o trochu viac. Tento postup tiež vždy nezaručuje želaný výsledok, pretože aj trhy sa môžu mýliť. Hľadanie optimálnej rovnováhy by malo byť nekonečným cyklom pokusov a omylov.
Regulátori a účastníci trhu sa už hrajú na mačku a myš, ale málokto si zatiaľ uvedomuje skutočný charakter tejto hry. Alan Greenspan so svojimi delfsky záhadnými výrokmi bol majstrom manipulácie, ale miesto toho, aby otvorene povedal, čo robí, tváril sa, že je len pasívnym pozorovateľom udalostí. Reflexivita ostala štátnym tajomstvom. Preto superbublina počas jeho funkčného obdobia mohla narásť až do takých rozmerov.
Keďže peniaze a úver nekráčajú v zovretom útvare a majetkové bubliny sa nedajú ovládať čisto monetárnymi prostriedkami, je treba nasadiť alebo, presnejšie povedané, oživiť, ďalšie nástroje, ktoré sa bežne používali v päťdesiatych a šesťdesiatych rokoch. Mám na mysli požiadavky variabilných marží a kapitálového minima, ktoré majú za cieľ obmedzovať pomer zadĺženosti kapitálu, ktorú účastníci trhu smú použiť. Centrálne banky kedysi radili bankám v otázkach udeľovania pôžičiek konkrétnym hospodárskym sektorom. Tento druh pomoci sa v boji s „iracionálnym vystrájaním“ v určitých oblastiach, ako informačná technológia alebo trh s nehnuteľnosťami, môže ukázať užitočnejší než tupé nástroje monetárnej politiky.
Spomínané rafinované finančné experimenty môžu sťažiť, alebo aj celkom prekaziť kalkulácie marží a kapitálových požiadaviek. Na to, aby sa tieto požiadavky mohli uplatniť v praxi regulácie, musia jej podliehať aj finančné experimenty; nové vynálezy musia byť registrované a schválené príslušnými úradmi skôr, než sa začnú používať v praxi. Tento druh regulácie by mal byť prioritou novej Obamovej vlády. Je to dôležité aj z toho dôvodu, že cieľom finančných experimentov je často obchádzanie regulácie.
Vezmime si napríklad poistky proti skrachovaniu emitenta (takzvané credit default swaps alebo CDS), nástroje, ktorých účelom je poistiť sa proti prípadu, že dlžníci nie sú schopní splácať obligácie alebo iné formy dlhov. Tieto nástroje sa rozmohli ako pliaga, pretože vyžadovali menej kapitálu než bolo treba na rôzne skryté manévre s obligáciami. Postupne ich nominálna cena stúpla na viac než 50 biliónov dolárov, čo je mnohonásobne vyššia suma než hodnota skrytých obligácií a päťnásobok celého amerického štátneho dlhu. Trh s CDS bol napriek tomu takmer úplne neregulovaný. Najväčšia americká poisťovňa AIG predávala CDS ako formu poistiek a doplatila na to stratou obrovského majetku, a štát ju musel zachraňovať injekciou, ktorá doteraz stála štátnu pokladnicu 126 miliárd dolárov. A hoci je možné, že trh so CDS prežije krízu, ktorá dala zabrať ostatným trhom, samotná existencia neregulovaného trhu takýchto rozmerov výrazne zvyšuje rizikový faktor v celom finančnom systéme.
Keďže doteraz používané modely narábania s rizikom ignorovali neistotu, ktorá je neodmysliteľnou súčasťou reflexivity, bude potrebné stanoviť podstatne nižšie hranice úveru a pomeru kapitálovej zadlženosti než v minulosti. Znamená to, že finančné inštitúcie budú súhrnne prinášať menšie zisky než v časoch superbubliny a že niektoré obchodné modely, priveľmi závislé od pomeru kapitálovej zadĺženosti, prestanú byť hospodárne. Finančný sektor už klesol z 25 na 16 percent celkového trhového zhodnotenia na kapitál. Nie je pravdepodobné, že sa tento pomer zlepší a čo len zďaleka priblíži svojmu výškovému bodu – je skôr pravdepodobné, že sa ustáli podstatne nižšie. Možno to pokladať za zdravú zmenu, hoci ľuďom, ktorí prídu o zamestnanie, to asi tak pripadať nebude.
Vzhľadom na obrovské straty, ktoré utrpeli radoví občania, existuje reálne nebezpečenstvo, že po prehnanej deregulácii bude nasledovať prehnaná reregulácia. To by nebolo šťastné riešenie, pretože regulácia má tendenciu byť menej efektívna než trhový mechanizmus. Ako som už spomínal, regulátori sú nielen ľudia, ale aj byrokrati, vystavení vplyvu lobistov a korupcii. Musíme dúfať, že reformy, ktoré som opísal, prehnanej regulácii predídu.